2017年房企上市公司有十大未解之謎，這家公司居然占其三：

1.凈負債率（負債凈額除以權益總額）47.7%。

在實際銷售過千億規(guī)模后，這家公司憑什么能夠保持如此低的凈負債率?這是2017年地產(chǎn)上市公司十大謎團之一。

2.租金收入25.9億元，2017年當期需要償還的融資成本34.05億。

租金收入接近覆蓋當年的融資成本。全行業(yè)做夢都想實現(xiàn)的事，這家公司居然高標準實現(xiàn)了。這是2017年地產(chǎn)上市公司十大謎團之二。

3. 平均借貸成本年利率4.5%。

作為一家民營企業(yè)，借貸成本不輸央企中海、華潤！這是2017年地產(chǎn)上市公司十大謎團之三。

除了三大謎團，還有兩大看點：

4.2017年銷售額1560.8億元，已售出但未結算的合同銷售額1342億元。換句話說，在2017年，這家公司已經(jīng)提前鎖定2018年的千億銷售業(yè)績。

5.核心權益后利潤率13.6%。

請注意，這是去除少數(shù)股東權益、評估增值等影響后，沒有注水的現(xiàn)金凈利潤率�？吹竭@五組數(shù)字，可能大家已經(jīng)猜出它是誰?

龍湖地產(chǎn)?錯了！龍湖集團！剛剛改了名。

荷花開后西湖好，載酒來時。3月23日，正是“載酒來時”，龍湖在香港發(fā)布2017財報。業(yè)績發(fā)布會上，吳亞軍身著干練的白底黑衣職業(yè)套裝，一組荷花掛在領口，像是一串加冕的桂冠，一串由數(shù)字編織的桂冠，帶著上述謎團的桂冠。

龍湖集團董事長吳亞軍

龍湖，你到底是怎么一位神奇小朋友?8年前，筆者在《證券市場周刊》公開質(zhì)疑龍湖：

一家房企最理想的是有龍湖的凈利潤率，又有萬科的資產(chǎn)周轉率，然而這是兩種不同的經(jīng)營戰(zhàn)略，冰炭不同爐，而龍湖卻一直試圖冰炭同爐。批評之辭背后之意是：要么放棄凈利潤率做規(guī)模；要么放棄資產(chǎn)周轉率要利潤。

實際上，這道“非白即黑”的兩難選擇題一直困繞地產(chǎn)行業(yè)。比如近年來生猛如融創(chuàng)，在規(guī)模面前，犧牲了利潤。再比如恒大、碧桂園，都曾飽受投資者高負債批評，實現(xiàn)驚險的規(guī)模一躍。

“非白即黑”的背后是“鉛球論”和“氣球論”。鉛球代表重資產(chǎn)運營模式，個頭越大（規(guī)模越大），鉛球越扔得遠；氣球代表輕資產(chǎn)，可以飛得很高。如果你想既玩鉛球，又玩氣球，走得又遠又高，難于上青天。

兩難背后，引出第一個行業(yè)難題——要規(guī)模還是要負債。這是地產(chǎn)行業(yè)的兩條跑道，一條是土地升值跑道，一條是資金成本跑道。當土地升值跑過資金上升速度，房企肯定要多多儲備土地，持有儲備土地就意味著高回報。對上市公司的估值參考標準，土地儲備就成為重要的衡量指標。

這就是“鉛球論”——房企要規(guī)模，就必須負債買地，土地越買越多，負債越買越重。但是，龍湖在2017年的實際合同銷售額超過千億，凈負債比居然只有47.7%！

為什么?憑什么?

先來看凈負債率公式的分母——權益總額。權益總額（不含少數(shù)股東權益）2013年是369億，2017年翻了近1倍到706億。如果加上少數(shù)股東權益后，2013年的權益總額是398億，2017翻了2.7倍到1062億。

這意味著什么?龍湖的少數(shù)股東權益對總權益增加很大。換句說話，龍湖合作開發(fā)項目越來越多。

可能很多人不明白，為什么龍湖合作加大，各項負債指標依然良好。我們仔細回憶，龍湖是從什么時候開始提沖千億目標?在沖千億之前，有一個非常至關重要的動作，你們發(fā)現(xiàn)了沒有?

大約是在2017年初，龍湖內(nèi)部相關人士在非正式場合提到千億龍湖。2017年上半年就完成一個大動作，從2013、2014、2015連續(xù)三年徘徊的500億躍升到922.5億，同比上漲139%，完成年度任務84%。

龍湖歷年的銷售額

此前，龍湖一直飽受行業(yè)非議——戰(zhàn)略保守。

上面我們提到過，要么鉛錢模式，要么氣球模式。背后問題關鍵是：要么土地便宜，要么錢便宜，否則無法管理一個健康的資產(chǎn)負債表。

土地價格越來越高，這是無法改變的事實。錢越來越便宜，有沒有可能?細心的朋友發(fā)現(xiàn)：

2016年1月，率先獲得惠譽“投資級”評級，展望穩(wěn)定；

2016年10月，獲得標準普爾“投資級”評級；

2017年3月，獲得穆迪“投資級”評級。

至2017年3月，龍湖成為境內(nèi)外全投資級民營房企。這在中國的民營企業(yè)中，龍湖是第一家，而且到目前沒有第二家。獲得“投資級”意味著什么?一句話總結是：全世界最便宜的錢，隨便你花。

2017年7月，龍湖首次以投資級形象登陸美元債市場，5年期，4.5億美金，獲得投資者瘋狂追捧，以票息3.875%收官；

6個月后（2018年1月），龍湖卷土重來，龍湖再次成功發(fā)行8億美元優(yōu)先票據(jù)，3億美元，5.25年期，票息3.9%；5億美元，10年期，票息4.5%。

跟上次相比，維持低成本，更長年期。這就是房企的第三條道路：龍湖模式。

國際信用評級等級序列

也就是這一年，龍湖發(fā)力規(guī)模，擴大合作，股東權益猛增。2015年，股東權益是625億；2016年是751億，2017年是1061億。并且在2017年的財報上，顯示出規(guī)模和負債率的完美匹配。換句話說，龍湖多年的潛心修煉，“嚴守財務紀律”之花，終于綻放出“投資級”之果。

嚴格地說，其實是龍湖式戰(zhàn)略堅持。這個道理，任何一家房企都能想明白：當房子升值速度減緩，持有資產(chǎn)回報率降低，土地儲備的升值自然就減弱。當土地升值速度低于資金成本，大量持有的資產(chǎn)可能為負。

因此，房企必須調(diào)整自己的戰(zhàn)略，從鉛球模式轉向氣球模式，要從賺取資產(chǎn)升值轉向賺取服務增值。房企從土地升值回報率，轉向服務增值回報率。所謂增值服務，包括物業(yè)管理、商業(yè)運營，以及時尚的長租公寓。

這個道理，大家都明白。但是，當市場一次次陷入冰點，一次次迎來小陽春，僥幸闖關成攻，如此反復交叉，更多人選擇了“賭性”，賭鉛錢球式成功。

當然，凡事絕則錯。土地升值速度超過資金成本時，堅持鉛球模式，容易獲得高回報。當房價上漲受壓，持有儲備土地回報率降低，甚至不能彌補持有期的資金成本時，氣球模式就容易獲得高回報。

市場反復之時，堅持、堅守和變通之道，更為重要，絕對化則錯。但是，有一樣東西至關重要，即運營效率。在鉛球模式下，高周轉是不二法門；在氣球模式下，服務效率是不二法門。很多企業(yè)意識到這一點，為什么沒有和龍湖一樣轉型成功呢?

曾經(jīng)有研究機構做過測算：假設投資物業(yè)的毛租金回報率10%，凈租金回報率5%的情況下，投資物業(yè)在總資產(chǎn)中的占比每上升10個百分點，周轉率和杠桿率的降低將導致開發(fā)物業(yè)的銷售額增速下降30%。

因此，地產(chǎn)行業(yè)需要金融模式的創(chuàng)新來破解這個難題。總結過往的經(jīng)驗，有破解兩招，關鍵是金融創(chuàng)新。

一是傳統(tǒng)的租售并舉的傳統(tǒng)模式。二是美國模式。美國模式不適應中國境內(nèi)的房企，因此忽略。

第一種模式要求輕重并舉，貨如輪轉，住宅銷售提供現(xiàn)金流，安全的債權融資為輔，提前布局輕資產(chǎn)戰(zhàn)略。布局輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，又分為三個方向。

一是選擇業(yè)務線。企業(yè)要在產(chǎn)業(yè)鏈條中，根據(jù)自己的資源稟賦尋找適合自己的最優(yōu)價值鏈，比如住宅、商場、酒店、寫字樓等產(chǎn)品線上細分，再細分；

二是商業(yè)模式創(chuàng)新。在運營環(huán)節(jié)上，尋找自己的效率最大化回報環(huán)節(jié)，比如在開發(fā)、招銷、銷售、物業(yè)管理、運營等環(huán)節(jié)上，創(chuàng)造自己跑贏同行的回報。

三是搭建資本平臺。既然是輕資產(chǎn)，必然要求減輕資產(chǎn)負擔。扁擔要換著肩膀扛。這就需要搭建一個足夠強大的融資平臺，包括債權融資平臺、資產(chǎn)證券化平臺等，在此基礎上，精心準備金融產(chǎn)品創(chuàng)新。

三個方向指向三個價值再造空間：一是企業(yè)自身的戰(zhàn)略資源優(yōu)化；二是商業(yè)模式的再創(chuàng)新；三是金融模式的再創(chuàng)新。

8年前，龍湖就有過規(guī)劃：到2014年，龍湖預計商業(yè)地產(chǎn)持有目標將達到200萬平方米，國內(nèi)運營的商業(yè)項目將超過30個，所貢獻利潤將占公司利潤總額之15%-20%。200萬平米的商業(yè)完全持有，龍湖彼時商業(yè)面積33萬平方米，每年計劃增加42萬平方米的商業(yè)，4年共計增加167萬平方米商業(yè)。

8年后，最新的財報顯示，龍湖已開業(yè)商場的建筑面積為258萬平方米（含車位總建筑面積為337萬平方米），整體出租率為95.3%。8年后，商場總銷售額人民幣156億；總客流3.2億人次。已開業(yè)冠寓的建筑面積為58萬平方米，整體出租率為46.0%，其中，開業(yè)超過三個月的項目平均出租率為67.1%，開業(yè)超過6個月的項目平均出租率為91.7%。

至此，龍湖以往宅開發(fā)銷售為核心，商業(yè)運營、長租公寓及物業(yè)服務四大主航道業(yè)務并進的多維布局。

如果把時間軸拉長，不只是8年，更是25年來的時間堅持，不走尋常路，是時間的玫瑰，是戰(zhàn)略理性的堅持，也創(chuàng)造了地產(chǎn)行業(yè)的奇跡，打造出一張健康的資產(chǎn)負債表，獲得了國際資本市場的認可，最終完成了一個完美的現(xiàn)金流閉環(huán)。

龍湖的第三條道路，是輕重戰(zhàn)略的完美結合，體現(xiàn)出周轉率和服率增值率的雙提升，背后是韌性、耐力、長跑的勝利。

理解到這一點，就不難理解謎團之二和之三。為了加深理解，我們總結出如下幾個指標：回款率；權益拿地金額/簽約額；融資成本/凈負債率；拿地額度/負債率。

在嚴格管理資產(chǎn)負債表的同時，不僅境外融資平臺表現(xiàn)出色，龍湖境內(nèi)的融資平臺也在同步搭建，且屢創(chuàng)行業(yè)第一：

2018年3月，龍湖將要正式發(fā)行首期住房租賃專項公司債券，創(chuàng)行業(yè)第一；

2017年2月，龍湖成功發(fā)行房地產(chǎn)行業(yè)首只綠色債。

……

龍湖的第三條道路，供全行業(yè)借鑒。

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