王健林口中的護(hù)城河計(jì)劃正穩(wěn)步實(shí)施，但錯綜復(fù)雜的資本利益關(guān)系也導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)不斷加大、泡沫逐漸堆積。

在中國商業(yè)地產(chǎn)市場上，萬達(dá)憑借著經(jīng)驗(yàn)豐富和規(guī)模龐大兩大優(yōu)勢占據(jù)著行業(yè)C位，她的“一顰一笑”無不牽動著資本市場的神經(jīng)，其工作手冊、培訓(xùn)手冊也被全國商業(yè)地產(chǎn)從業(yè)者奉為圭臬和行動的指南。

源源不斷的萬達(dá)廣場被建造后，王健林口中的“護(hù)城河計(jì)劃”正穩(wěn)步實(shí)施，但錯綜復(fù)雜的資本利益關(guān)系也導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)不斷加大、泡沫逐漸堆積。像細(xì)胞分裂一樣迅速占領(lǐng)中國大小城市的萬達(dá)廣場，現(xiàn)在面臨著怎樣的困境？

營收下滑近四成

日前，萬達(dá)商管對外公告了一份《債券半年度報(bào)告》。在這份報(bào)告中，萬達(dá)商管也向外披露了今年上半年的財(cái)務(wù)狀況。

報(bào)告顯示，今年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營收330.48億元，同比下滑36.19%；利潤總額為130.84億元，同比下滑38.71%；凈利潤為100.18億元，同比下滑36.8%；歸屬母公司股東的凈利潤為94.85億元，同比下滑34.94%。

根據(jù)具體業(yè)務(wù)細(xì)分來看，投資物業(yè)租賃營業(yè)收入為171.8億元，同比增長20.09%，毛利率77.41%；酒店運(yùn)營營業(yè)收入7.29億元，同比增長10.59%；物業(yè)銷售營收134.4億元，同比下降61.81%，毛利率37.81%，同比也下降了10.28個百分點(diǎn)。

營收、利潤雙下降的原因，萬達(dá)商管在報(bào)告中解釋稱：“主要是由于銷售物業(yè)收入下降所致�！苯刂�2019年6月30日，物業(yè)開發(fā)及銷售收入僅為消化存量項(xiàng)目產(chǎn)生。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為：剝離所有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的萬達(dá)商管，要成為徹底的商業(yè)管理運(yùn)營企業(yè)，經(jīng)歷陣痛在所難免。

除了營收、凈利潤下滑外，萬達(dá)商管的現(xiàn)金流也并不理想。

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，萬達(dá)商管經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為24.23億元，同比下滑74.24%。

截至今年6月底，其有息負(fù)債規(guī)模為1922.67億元，較上年末的1923億元，僅僅下降了0.33億元；萬達(dá)商管現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為562.91億元，相比去年末下滑27.24%；貨幣資金為626.75億元，相比去年末下滑24.74%：EBITDA利息倍數(shù)也由5.39下降到了3.39。

對于負(fù)債，王健林此前曾表示，2019年力爭要將有息負(fù)債再降8%-10%，到2020年底將萬達(dá)集團(tuán)的有息負(fù)債降至絕對安全水平。同時，王健林在公司2018年的年會上曾宣布，萬達(dá)商管的一個目標(biāo)就是今年開始有息負(fù)債不能再增加。

但從目前的成績來看，王健林口中“再降8%-10%”的目標(biāo)，萬達(dá)商管取得的成效實(shí)屬遙遠(yuǎn)。

密集千億投資

雖然萬達(dá)商管取得的成績不盡如人意，但今年以來母公司萬達(dá)集團(tuán)在商業(yè)地產(chǎn)的布局和落地上卻非常積極。

奇點(diǎn)君統(tǒng)計(jì)，2019年以來，光是這8個月，萬達(dá)在各方面的投資總額將近4000億，在甘肅、陜西、沈陽、四川、廣東等地落地的地產(chǎn)、商業(yè)、文化等綜合投資，萬達(dá)商管將承擔(dān)重任，同時這個平臺也依舊在持續(xù)獲取萬達(dá)廣場項(xiàng)目。

但值得注意的是，投資項(xiàng)目的完成度和資金情況卻未同步公開。

今年在全國各地將再投資N座萬達(dá)廣場，投資資金方面是否有壓力？現(xiàn)金流從何而來？這些投資是采用現(xiàn)金投資還是權(quán)益、品牌、管理等其他方式？在這些投資與合作項(xiàng)目中政府方面是否會提供相關(guān)補(bǔ)貼？

針對外界普遍關(guān)切的問題，奇點(diǎn)君日前發(fā)送采訪提綱至萬達(dá)集團(tuán)品牌部，但截至發(fā)稿日并未收到對方回復(fù)。

與萬達(dá)集團(tuán)刻意低調(diào)相反的是，重點(diǎn)發(fā)力文旅產(chǎn)業(yè)的萬達(dá)似乎重回大眾的視線。

萬達(dá)官網(wǎng)顯示，文旅項(xiàng)目是萬達(dá)商業(yè)的第四代產(chǎn)品，與第三代產(chǎn)品萬達(dá)廣場相比，文旅項(xiàng)目的體量更大，業(yè)態(tài)更為豐富。在開發(fā)模式上，文旅項(xiàng)目與萬達(dá)廣場并無本質(zhì)區(qū)別。

此前，萬達(dá)廣場是通過合作開發(fā)或受托運(yùn)營管理等途徑，來經(jīng)營萬達(dá)廣場。從目前公開信息看，萬達(dá)是想走重資產(chǎn)之路，即拿地—開發(fā)—運(yùn)營，通過住宅和商鋪的銷售，獲得現(xiàn)金流平衡，最終目的是謀取持有型物業(yè)，并獲得穩(wěn)定的運(yùn)營收入和長期增值收入。

不過，文旅項(xiàng)目的投資規(guī)模大（單個項(xiàng)目多超300億）、回報(bào)周期多在5—8年，通過前期通過出售住宅、商鋪等回籠資金，以此反哺文旅項(xiàng)目運(yùn)營，很難達(dá)到資金平衡。

如此一來，重資產(chǎn)模式下，對萬達(dá)的融資能力、償債能力提出了新的要求。畢竟，高杠桿模式下做開發(fā)銷售，固然來錢快，但就像高空走鋼絲——不穩(wěn)。

成敗萬達(dá)廣場

目前，在萬達(dá)商業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大連萬達(dá)集團(tuán)持股比例為42.61%，為公司控股股東；王健林個人直接持有6.37%的股權(quán)，并通過萬達(dá)穩(wěn)泰間接持有2.49%的股權(quán)。

2018年年初，王健林為萬達(dá)商管引入了340億元的戰(zhàn)略投資，并與投資者簽署的這份新的對賭協(xié)議，萬達(dá)商業(yè)要在2023年10月31日前完成上市。此外，萬達(dá)商業(yè)不可以更改其主營業(yè)務(wù)，2019年租金的凈收益要達(dá)到190億元，如果低于這個數(shù)值，投資方有權(quán)要求萬達(dá)方面給予其現(xiàn)金補(bǔ)償。

截至2018年末，全國已開業(yè)280座萬達(dá)廣場，覆蓋了除西藏、港、澳、臺外的所有國內(nèi)省份。商業(yè)項(xiàng)目的不斷增加是租金上漲的原動力，換句話說，萬達(dá)商管需要通過高效的執(zhí)行力建造出更多的萬達(dá)廣場。

這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)途徑則是輕資產(chǎn)。

據(jù)公告顯示，萬達(dá)商管將持續(xù)提高開業(yè)輕資產(chǎn)項(xiàng)目的數(shù)量和占比，預(yù)計(jì)每年開業(yè)50個廣場，新開業(yè)項(xiàng)目中預(yù)計(jì)70%左右為輕資產(chǎn)。

然而，輕資產(chǎn)的可控性沒那么強(qiáng)，2018年就因?yàn)檩p資產(chǎn)的個別投資方不像萬達(dá)有執(zhí)行力，導(dǎo)致新開業(yè)的萬達(dá)廣場只有43個（未含萬達(dá)茂）。根據(jù)2018萬達(dá)商業(yè)年會招商手冊，2019年萬達(dá)廣場計(jì)劃開業(yè)數(shù)量降至37座。其中，不少是原定2018年投入運(yùn)營的項(xiàng)目延期到2019年開業(yè)，諸如山西運(yùn)城萬達(dá)廣場、廣西貴港萬達(dá)廣場、廣西玉林萬達(dá)廣場等。

業(yè)內(nèi)人士告訴奇點(diǎn)君，萬達(dá)商管要保證每年的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，每年還得要10~15個重資產(chǎn)項(xiàng)目做壓艙石，同時需要靠譜的團(tuán)隊(duì)做指導(dǎo)建設(shè)。

也有市場分析人士稱，萬達(dá)廣場作為中端城市綜合體品牌，目前已經(jīng)覆蓋了全國大多數(shù)三線城市，繼續(xù)向四線城市下沉的空間有限。加上近年來三四線樓市降溫，以及商業(yè)地產(chǎn)供應(yīng)飽和，未來萬達(dá)廣場的擴(kuò)張可能會面臨瓶頸。

除了輕資產(chǎn)的難題外，萬達(dá)廣場的難度也隨著規(guī)模不斷變大。一個體量十萬方的萬達(dá)廣場，不僅要操心前期拿地、定位建設(shè)、項(xiàng)目招商、運(yùn)營管理、資本運(yùn)作等無數(shù)瑣事，還要琢磨如何提升租金收入、坪效、租戶調(diào)改等一系列指標(biāo)，管理成本極高。

規(guī)模一變，管理策略都要改變。而萬達(dá)廣場能承受和適應(yīng)這樣的改變嗎？

事實(shí)表明，萬達(dá)廣場出現(xiàn)了種種不適應(yīng)癥，腐敗則是最突出的一項(xiàng)。

反腐屢絕不止

8月30日，萬達(dá)集團(tuán)發(fā)布內(nèi)部公告稱，萬達(dá)集團(tuán)召開了廉潔與遵章守紀(jì)教育大會，經(jīng)集團(tuán)審計(jì)中心查實(shí)，商管集團(tuán)原總裁助理兼華南運(yùn)營中心總經(jīng)理王某、武漢區(qū)域原招商營運(yùn)副總經(jīng)理密某、黃岡萬達(dá)廣場原總經(jīng)理付某、孝感萬達(dá)廣場原招商營運(yùn)副總經(jīng)理張某嚴(yán)重違反集團(tuán)制度，向商戶、供方及員工索賄，金額巨大，已涉嫌犯罪。

目前，萬達(dá)均與上述4人解除勞動關(guān)系，并移交司法。

據(jù)悉，萬達(dá)集團(tuán)這起腐敗窩案發(fā)生在武漢，涉及金額總數(shù)近億元，主要在華南運(yùn)營中心總經(jīng)理王某任職武漢期間發(fā)生，區(qū)域管理層聯(lián)同地方單店，操縱投標(biāo)、入股多家出租商戶，調(diào)任之后仍然收受中標(biāo)單位的賄賂。

據(jù)奇點(diǎn)君了解，品牌商和開發(fā)商談判的要點(diǎn)就是租金和位置，選擇收固定租金還是扣點(diǎn)租金，鋪位的樓層、面積、人流情況、周邊鋪面情況等，容易出現(xiàn)以收受好處作為交換的引商入場的腐敗行為。

據(jù)接近萬達(dá)的人士透露，這次廉潔大會上，在審計(jì)部通報(bào)了案情之后，王健林非常生氣，發(fā)表了時長半個小時的講話。同時他表示，萬達(dá)集團(tuán)堅(jiān)決打擊腐敗行為，嚴(yán)懲違法人員，通過加強(qiáng)制度建設(shè)、采用科技信息化手段堵塞漏洞、防治腐敗，要求全體員工堅(jiān)守廉潔底線。

這并不是萬達(dá)內(nèi)部的第一次腐敗案暴露，也不會是最后一次。

截止2019年上半年，萬達(dá)商管總資產(chǎn)為6045億元，員工人數(shù)高達(dá)13萬人，項(xiàng)目分布于全國上百個城市，動用資金大、管理鏈條長，外加商管口線直接和租戶租金打交道，最容易滋生貪腐時間，各級管理人員都可能經(jīng)受不住利益誘惑鋌而走險(xiǎn)。

貪腐的人太多了，審計(jì)都不夠用了。

王健林在萬達(dá)唯一管的部門就是審計(jì)部，這個被萬達(dá)內(nèi)部稱之為民間中紀(jì)委的部門，由萬達(dá)黨委書記高茜負(fù)責(zé)。幾十人組成的審計(jì)部門，監(jiān)管著13萬萬達(dá)人。根據(jù)萬達(dá)內(nèi)部披露的信息，萬達(dá)每年要審計(jì)一兩百次，涉及公司上千家，業(yè)務(wù)領(lǐng)域全覆蓋。

屢絕不止的腐敗案表明，萬達(dá)的監(jiān)督管理體制仍舊失靈。

一個又一個萬達(dá)廣場的開業(yè)，不是門店的復(fù)制，而是管理的質(zhì)變。看來，萬達(dá)廣場的擴(kuò)張之路，需要更多的思考。

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