光大證券(16.24,0.100,0.62%)5月11日發(fā)布富安娜(8.13,0.030,0.37%)研究報告，報告摘要如下：

15年收入、凈利個位數(shù)增長,單季收入Q4增長較多、16Q1下滑。

15年公司實現(xiàn)營業(yè)收入20.93億元,同比增長6.24%,歸母凈利潤4.01億元,同比增長6.55%,EPS0.47元,10股派1元(含稅)�？鄯莾衾�3.80億元,同增5.50%。

15Q1-15Q4收入分別增2.26%、-0.40%、-2.18%、18.49%,凈利分別增0.44%、43.70%、-21.81%、13.69%。Q3業(yè)績下降較多主要為公司增加開大店數(shù)量、導(dǎo)致Q3銷售費用同比大增32%所致,Q4增幅回升。

16Q1收入降6.78%、凈利降12.38%,EPS0.11元。16Q1收入出現(xiàn)下滑主要因公司將主要精力投放于大家居業(yè)務(wù)所致;在Q1資產(chǎn)減值損失降277.79%至-230萬元的情況下凈利降幅仍較大,主要受到毛利率降、費用率升影響。

仍處于凈關(guān)店,電商增15%有所恢復(fù)

(1)15年公司共1704家店,外延店鋪增速為-15%(直營增加43家至609家,增8%,加盟減少354家至1095家、降24.43%);2015年末直營店總面積63002.82㎡,較上年增13.18%,直營單店平均面積提升5.19%;直營店平效1.30萬,較上年降6.84%。

(2)分品牌來看,主品牌富安娜收入16.83億、同比增5.95%;馨而樂收入2.73億、同比增9.35%;其他品牌收入規(guī)模較小,圣之花、酷奇智、維莎收入分別增9.55%、44.05%、-6.60%。

(3)分渠道來看,直營收入6.54億、增5.44%,加盟收入8.64億、增3.04%,電商收入3.80億、增14.94%,線上占比自14年的16.77%提升至18.14%。依靠雙十一、促銷等的電商模式逐漸面臨瓶頸,從之前的高速增長放緩到14年的6%,15年有所回升。

(4)從量價增長來看,銷量上升6.81%,推出價格下降0.53%。

(5)分地區(qū)來看,各地區(qū)收入均呈增長趨勢,主要地區(qū)華南增長6.72%,競爭對手強勢區(qū)域華東和華中分別增長10.24%和1.28%,華北、西南、西北和東北分別增長11.27%、0.84%、9.65%和6.46%,國外地區(qū)下降80.85%。

15年毛利率略降、費用率上升,存貨壓力不大

毛利率:15年毛利率同比下降0.27PCT至51.05%,主要為讓利扶持加盟商所致。我們之前判斷,13年公司毛利率在成本控制、電商占比提升情況下達到歷史最高水平,預(yù)計未來毛利率持平略降,14年、15年毛利率變化均符合我們之前判斷。

15Q1-16Q1毛利率分別為51.31%(-1.57PCT)、52.88%(+1.80PCT)、49.81%(-0.58PCT)、50.66%(-0.37PCT)、50.87%(-0.44PCT)。

費用率:15年期間費用率上升1.08PCT至27.18%。其中,銷售費用率升0.99PCT至23.47%,主要系職工薪酬、租賃、裝(維)修費、貨柜陳列增加所致;管理費用率升0.49PCT至4.54%,主要系研發(fā)費用與職工薪酬增加所致;財務(wù)費用率降0.40PCT至-0.82%,主要系存款利息收入增加所致。

15Q1-16Q1銷售費用率分別為20.80%(+1.33PCT)、24.64%(-2.20PCT)、26.99%(+7.06PCT)、22.50%(-1.09PCT)、22.68%(+1.88PCT);管理費用率分別為3.53%(+0.17PCT)、5.75%(-0.82PCT)、5.51%(+0.18PCT)、3.97%(+1.83PCT)、4.16%(+0.63PCT);財務(wù)費用率分別為-1.21%(-1.14PCT)、-1.08%(-0.65PCT)、-1.31%(-0.79PCT)、-0.19%(+0.38PCT)、-0.67%(+0.54PCT)。

其他財務(wù)指標:

1)15年末存貨較年初增0.45%至5.34億,其中存貨/收入為25.50%,存貨跌價準備/存貨為26.54%,存貨周轉(zhuǎn)率為1.92、自2013年以來有所改善。16Q1存貨較年初增6.02%至5.66億。

2)應(yīng)收賬款較年初增155.14%至1.94億,主要是由于銷售結(jié)構(gòu)發(fā)生變化、讓利加盟商致使訂貨增加。16Q1應(yīng)收賬款較年初降39.13%至1.18億,主要是收到授信客戶貨款所致。

3)資產(chǎn)減值損失較去年同期增長134.61%至1381萬,其中存貨跌價損失、壞賬損失分別增加137萬、增加655萬;16Q1資產(chǎn)減值損失同比降277.79%至-230萬,主要系收到授信客戶貨款轉(zhuǎn)回壞賬準備。

4)營業(yè)外入同比增長57.19%至1099萬,主要由于政府補助增加;16Q1營業(yè)外收入增152.94%至147萬,主要由于政府補助增加。

5)投資收益同比增加8.58%至1831萬元,主要由于理財產(chǎn)品投資收益增加;16Q1投資收益同比增長56.49%至750萬元,主要由于理財產(chǎn)品投資收益增加。

6)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額較去年同期減少33.23%至2.91億元,主要系原材料采購及職工薪酬現(xiàn)金支出同比增加所致。16Q1經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為4274萬,同比上升602.77%,主要為銷售回款增加且采購支出減少所致。

調(diào)整優(yōu)化渠道及供應(yīng)鏈,繼續(xù)推進“整體大家居”戰(zhàn)略

公司以“藝術(shù)家紡”為核心,持續(xù)調(diào)整優(yōu)化渠道。傳統(tǒng)渠道方面,撤停小店增開大店,將一小部分加盟店轉(zhuǎn)為直營店,對各主要門店升級改造,加大家居品類的擴充,增加貨柜陳列的飽滿度,加大顧客成交率,提高單店銷售能力;線上渠道方面,初步建成一體兩翼的全渠道營銷體系,即以天貓、京東、唯品等第三方平臺為主體,公司自建官方商城、微商城和以杭州執(zhí)御為載體的跨境電商為兩翼的全渠道營銷架構(gòu)。2016年計劃繼續(xù)推進渠道、供應(yīng)鏈優(yōu)化與內(nèi)部管理提升,推行加盟商商會模式,將龍華工廠定位為新業(yè)務(wù)的孵化基地、建立以區(qū)域中心為核心的配送模式,完成ERP定制系統(tǒng)一體化。

公司緊緊抓住“C2B模式定制家具”集成大家居這一新的商業(yè)機會,對于藝術(shù)家居生活方式從“家紡”向“整體家居”拓展,設(shè)計拓展到更多的家居用品開發(fā)上,提供藝術(shù)化全屋定制的家居生活解決方案(床、床墊、沙發(fā)、地毯、墻紙、瓷磚以及配套軟裝等)。“集成智慧大家居”一體化的戰(zhàn)略正在成為富安娜下一個十年發(fā)展中最重要的布局,力爭打造家居軟裝的“一站式購物”,形成具富安娜藝術(shù)特質(zhì)的“中國宜家”。

在“整體大家居”的推進方面,三年前公司就開始進行渠道布局,重新打造專業(yè)團隊;目前公司完成了大部分種類家居產(chǎn)品的設(shè)計和其小批量的試產(chǎn)投入,包括投入1.4億元引進世界上最先進的三條德國全自動化家具生產(chǎn)線-生產(chǎn)系統(tǒng)化、智能化、集成化的工業(yè)4.0(2457.98,7.210,0.29%)高科技設(shè)備,并且為此擴大了龍華、常熟、南充的生產(chǎn)基地,布局從大西南、大西北延伸到華南華中,有效解決了家具行業(yè)關(guān)于物流半徑的最大瓶頸;渠道方面,未來計劃以深圳直營為中心,再以加盟形式推開,富安娜.家全球1號旗航店預(yù)計于2016年6-7月于深圳總部啟動。另外,公司將與設(shè)計公司、房地產(chǎn)公司合作在新開樓盤中建設(shè)富安娜全屋定制樣板間,并通過“富安娜家居生活館”網(wǎng)上平臺快速實現(xiàn)以定制家具為核心的C2B+O2O互聯(lián)網(wǎng)模式。

股票期權(quán)/限制性股票激勵持續(xù)推進,員工持股計劃及回購提振信心

公司在上市前向內(nèi)部員工發(fā)行了股票,2012.12.30日對首發(fā)前限售股實施了解禁。上市后又分別于2011年和2012年實施了兩期股權(quán)激勵計劃(見表1、表2),使激勵對象擴大到了500多人。2014年公司進一步實施首期限制性股票激勵計劃(見表3)。

2016/2/2公司公告二期限制性股票激勵計劃,擬通過定向發(fā)行授予559名激勵對象(董監(jiān)高2人)以4.80元/股限制性股票2000萬股(首次授予1800萬股),占總股本2.40%,自授予日滿1年滿足解鎖條件的可以在未來2年內(nèi)按10%、20%、30%、40%分期解鎖,解鎖條件為以2015年業(yè)績?yōu)榛鶞?2016~2019年收入增長率分別不低于3.00%、6.09%、9.27%、12.55%。2016/3/10完成首次授予部分1800萬股授予,預(yù)計未來四年該股票激勵計劃成本1528.20萬元,2016~2019年預(yù)計攤銷費用分別為793.10萬元、536.22萬元、179.42萬元、19.46萬元,將影響當期凈利。

2015/9/8公司公告實施員工持股計劃,總?cè)藬?shù)不超500人,資金來源為公司員工自有資金(不超4000萬元)以及公司控股股東林國芳先生按照借款:自籌=4:1的比例提供借款,該計劃存續(xù)期為不超過48個月,鎖定期為36個月。2016/3/10完成購買,累計買入1786.92萬股、購買均價10.93元/股,鎖定期2016.3.10~2019.3.9。

2015/7/30公司公告回購預(yù)案,在股價不超過15.03元/股的情況下回購不超3億元。2016/1/15公告回購實施完成,以總金額3億元回購2638.17萬股,占總股本3.06%,回購價格9.68-12.30元/股,均價約11.37元/股�；刭�?fù)瓿珊蠊�司股本�?.61億股減少至8.35億股。

預(yù)計16年上半年凈利增-10~10%,看好“整體大家居”戰(zhàn)略逐步落地、17年業(yè)績貢獻將增強

家紡行業(yè)中低端競爭激烈、同質(zhì)化嚴重,在終端需求疲弱的市場背景下行業(yè)將面臨洗牌;而技術(shù)含量高、高附加值的中高端市場供給還比較有限,不能夠滿足城市消費者在家紡文化以及保健意識的需求。因此,公司定位于中高端家紡品牌,1)立足“藝術(shù)家紡”的多品牌策略,狠抓產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計,強調(diào)產(chǎn)品差異化和特色;2)不斷延伸產(chǎn)品多樣性,開發(fā)品類更為齊全豐富的家居產(chǎn)品;3)積極調(diào)整未來戰(zhàn)略規(guī)劃,在家紡向大家居的延伸布局上也更加進取,力爭打造家居軟裝的“一站式購物”。

公司預(yù)計16H1歸母凈利1.65~2.01億元,同比增長-10~10%。我們認為:1)家紡主業(yè)方面,公司產(chǎn)品設(shè)計、研發(fā)能力較強,多品牌策略滿足終端消費者多樣化需求;房地產(chǎn)市場于2015年3月左右開始回升,家紡市場相對于樓市存在大約9個月的滯后期,其需求結(jié)構(gòu)中約20~30%跟地產(chǎn)相關(guān)性較強,房地產(chǎn)市場回暖有望對家紡銷售形成正貢獻。2)整體大家居轉(zhuǎn)型方面,家居市場空間廣闊、發(fā)展?jié)摿Υ?公司目標是提供藝術(shù)化全屋定制的家居生活解決方案、滿足當代城市消費人群的需求,家紡主業(yè)獨特的設(shè)計優(yōu)勢可實現(xiàn)向家居業(yè)務(wù)的復(fù)制;目前生產(chǎn)基地布局等籌備基本完成,可以實現(xiàn)家具產(chǎn)品的量產(chǎn);預(yù)計今年6-7月將開設(shè)首家位于深圳的富安娜.家全球1號旗航店、正式推出大家居店鋪。隨著公司大家居業(yè)務(wù)逐步揭開面紗,該業(yè)務(wù)有望為公司開拓新的業(yè)績增長點。由于大家居業(yè)務(wù)預(yù)計于2016年下半年開始投放市場,考慮到新開店鋪培育期的影響,我們預(yù)計該項業(yè)務(wù)將于2017年出現(xiàn)放量、貢獻業(yè)績。3)對外投資方面,公司分別于2015年1月出資2.02億元參與設(shè)立深圳遠致富海三號投資企業(yè)(遠致富海三號投資14億持股高新投20%)、持股14.23%,于2015年5月出資2250萬元參股浙江執(zhí)御5%股權(quán)、布局跨境電商領(lǐng)域。4)15年收到訴訟執(zhí)行款587萬元,預(yù)計后續(xù)還將收到執(zhí)行款480萬元、對業(yè)績形成正貢獻。

我們繼續(xù)看好公司“藝術(shù)家紡”的差異化優(yōu)勢以及“整體大家居”戰(zhàn)略的逐步落地,考慮到16年下半年整體大家居店鋪將開始投放,17年業(yè)績將開始出現(xiàn)提升,調(diào)整16-18年EPS至0.51、0.62、0.81元,維持買入評級。

風(fēng)險提示:消費疲軟、家居業(yè)務(wù)推進不及預(yù)期。

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